三棵樹(603737)乘集采之勢(shì)、借服務(wù)之力，民族涂料勇立潮頭

　　首次覆蓋 三棵樹 公司給予跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)106.80元，對(duì)應(yīng)35x20e P/E及未來(lái)三年CAGR的0.9x PEG。理由如下：

　　行業(yè)空間廣闊且格局分散，本土建涂市占率正加速上升。我們測(cè)算目前全國(guó)建筑涂料市場(chǎng)規(guī)模約700億元，需求約七成來(lái)源于新建建筑，我們預(yù)期，未來(lái)10年重涂需求占比有望提升至40%以上，建涂需求中樞將穩(wěn)中有增。目前我國(guó)涂料行業(yè)格局分散，CR10僅20%，外資涂企占據(jù)第一梯隊(duì)。但我們預(yù)期，精裝房趨勢(shì)下，原有以C端(業(yè)主、工長(zhǎng))為主導(dǎo)建涂采購(gòu)模式有望轉(zhuǎn)變?yōu)锽端集采為主的模式，具備B端集采優(yōu)勢(shì)的本土建筑涂料市占率有望加速提升，逐步彎道超車。

　　順應(yīng)精裝修浪潮中渠道變革趨勢(shì)，劍指工程漆集采市場(chǎng)龍頭。2014年以來(lái)，憑借公司全國(guó)產(chǎn)能布局帶來(lái)的強(qiáng)大保供能力、全覆蓋地產(chǎn)客戶需求的產(chǎn)品線，公司大力開拓地產(chǎn)集采市場(chǎng)并取得卓著成效。公司500強(qiáng)地產(chǎn)商首選率從2013年的僅4%迅速上行至2019年的19%。我們預(yù)期公司有望憑借更具進(jìn)攻性的擴(kuò)張速度，在中短期內(nèi)完成對(duì)立邦工程漆龍頭地位的超越，成為工程墻面漆集采市場(chǎng)龍頭。

　　C端有望憑借健康漆和“馬上住”服務(wù)滲透一二線市場(chǎng)。我們認(rèn)為，公司在C端切中一二線業(yè)主需求痛點(diǎn)，推出了C端涂刷服務(wù)“馬上住”，主打健康涂刷和高效服務(wù)，近年發(fā)展勢(shì)頭迅猛，有望成為公司開拓一二線家裝漆市場(chǎng)的利器。

　　我們與市場(chǎng)的最大不同?高增速與經(jīng)營(yíng)質(zhì)量、高速擴(kuò)張與現(xiàn)金流間的權(quán)衡，成為市場(chǎng)擔(dān)憂的核心矛盾點(diǎn)。我們通過(guò)模擬測(cè)算認(rèn)為：公司受益于經(jīng)銷商分擔(dān)部分回款壓力、及C端較強(qiáng)的現(xiàn)金流造血能力，公司資產(chǎn)質(zhì)量及現(xiàn)金流中期面臨壓力，但仍可控(表51)。

　　盈利預(yù)測(cè)與估值

　　我們預(yù)計(jì)公司2019-2021年EPS分別為2.15元、3.05元、4.25元，CAGR為40.6%。當(dāng)前股價(jià)分別對(duì)應(yīng)28.5x/20.5x2020/21e P/E。我們首次覆蓋三棵樹，給予“跑贏行業(yè)”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)106.8元(35x20e P/E)，對(duì)應(yīng)未來(lái)三年復(fù)合增速0.9x PEG，隱含23%上行空間。